北京时间8月10日今晨美股盘后，游戏引擎龙头Unity宣布了2022年二季度的业绩。单纯看收入和利润，由于7月中旬公司已透露二季度收入略超指引上限，因此收入端基本相符市场预期。成本支出上比之前的指引要低一些，最终利润端的亏损显示优于公司指引和市场预期。不外，从部门细节指标来看公司短期仍然在面临一些增进压力。

（1）二季度实现总收入2.97亿元，同比增进9%，基本相符指引和市场预期。Non-GAAP下的谋划亏损0.44亿元，显著优于指引。

从成本支出细分项与市场预期对比来看，主要超预期的点泉源于研发用度。另外，剔除了股权激励、收购重组等用度的影响，治理用度、销售用度的同比增速也是显著放缓。

（2）Unity旗下三个营业中，Create仍然保持67%的高速增进，在去年通过两笔收购（Weta、Ziva）来开拓非游戏领域后，能够赋予Create营业短中期一些增进动力。

Operate显示继续拉胯，主要拖后腿的是上季度已经预警的广告营业。

根据应付给*的分成用度转变趋势来看，二季度的广告收入约莫同比下滑了近28%。不外，从三季度的收入指引来看，公司对该营业已经有修复预期。

（3）部门谋划指标上体现出短期的增进压力，有公司自身因素也有行业环境的影响：

a.总递延收入环比下降，主要泉源于耐久递延收入的下降。说明体现出不少客户对自身耐久营业连续的不确定，因此选择耐久续签Create的客户并没有增多。

除此之外，当期新增流水也环比下滑，隐含着短期订阅增进可能也受到了影响。

b.大客户（已往12个月缔造收入大于10万美元）的数目基本没有增添，我们估量主要受制于Operate的短期手艺问题，但大客户也可能会因此而流失，造成耐久收入增进缺口。

c.以美元计价的老客户收入扩张率环比下降至121%，低于市场预期的136%，解释老客户短期内进一步提升ARPU的动力不高。其中Operate的拖累仍然是主要因素，但现实上Unity并没有住手推出新的产物和服务，因此我们以为照样行业景心胸的影响更大。

（4）对于三季度的指引，总收入预计在3.15-3.35亿元区间，Non-GAAP谋划亏损在0.35-0.5亿元区间，相符逐步回暖的谋划趋势，但两个指标的中央值均低于市场预期。不外幸亏整年指引（13-13.5亿元，YoY 17%-21%，不包罗IronSource）继7月中旬下调后，这次没有再调整。

（5）住手二季度末，公司账上现金11.7亿，另外另有5.9亿的有价证券。二季度自由现金流转负（～0.58亿），主要由于亏损扩大导致的谋划流动净现金流出0.43亿。上季度现金流有预收的耐久条约款支持，但这个季度用户开拓不顺，现金流状态也就恢复了原样，不外正常谋划下暂时没有现金欠缺风险。

除了二季度当期业绩，市场更关注治理层的下半年展望。尤其是二季度最先深受影响的自有手艺Audience Pinpointer精准率修复效果，以及面临巨头都无法给出明确判断的庞大经济环境，Unity的治理层又会释放什么样的信号。

另外，44亿换股收购的IronSource，虽然弥补了Unity在游戏产业链上刊行能力的结构，而且增添了Unity在超休闲游戏领域的影响力，但终究是一个近85%的收入依附在游戏市场的年创收不足10亿的“小”公司，在行业转淡下能否施展协同作用继续实现跨越经济周期的高发展，也是一个市场对照体贴的问题。

01

长桥海豚君看法

Unity的二季度业绩虽然有市场预期，但在部门谋划指标上，海豚君并不是异常知足，可能*亮点就是用度扩张没有市场惯性想象的那么厉害。

对于下半年庞大的经济环境，海豚君以为，*再听听电话会上治理层怎么形貌。鉴于已经出财报的几家公司治理层的展望，以及Unity的谋划指标所隐含的增进预期，海豚君持相对郑重态度。

但近期股价的强势反弹，海豚君以为，除了对高溢价换股合并IronSource的短期利空逐步消化，就是拆分中国营业引入战略投资者，以及Applovin的收购申请有关，相比于看走出最差基本面的修复逻辑，显然市场上的事宜炒作情绪更占优势。

对于上述几个事宜，海豚君也有自己的看法：

（1）看好合并IronSource。市场上不乏一些机构并不看好对IronSource的合并，但海豚君以为虽然生意方式对中小股东不够忠实，短期来看似乎是Unity“掩饰”自己增速撑不住的一番操作。但从耐久整合产业链能力，提高竞争力增强客户粘性的角度，Unity收购IS背后隐含着战略层面的耐久结构，并不是简朴“填补”增进缺口。

（2）看好拆分中国营业引入战略投资者。昨晚Unity也已经官宣了，投资方包罗阿里、抖音、米哈游、吉比特、中移动等“硬核”互助同伴。Unity选择以合资的方式重新做中国市场营业，除了有规避未来数据羁系风险外，也有借着内陆机构的资源关系扩大影响力的目的。

（3）Applovin收购可能不靠谱。昨天盘前Applovin提交了一个合并购置的申请，该合并方案能否执行需要Unity方赞成。但海豚君以为，在Unity已经和IronSource决议合并之后，若是再接受与IronSource直接竞争的Applovin合并（且报价并不高，尤其是包罗了IronSource之后），显得颇为诡异。不思量联手操控股价的因素，海豚君以为Applovin的合并提议可能并不会获得Unity的起劲回应。

02

Unity营业基本先容

Unity主要由两块营业组成，Create解决方案和Operate解决方案，收入孝顺漫衍泉源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，和认真笼络竞价的广告平台收入。

1、从Unity的已往几年的营业结构来看，虽然Unity声名鹊起在于其在手游开发引擎市场的*垄断，但现实上Create解决方案营业对整体收入的孝顺率并不是*的。而且随着激励广告游戏的加速增进，Operate的广告收入也迅速攀升，对Unity的收入，尤其是利润的支持作用更大。

2、回首Unity已往两年的业绩，Create收入基本保持在一个30%-50%的增速水平，相符一个生长相对稳态的SaaS平台显示，即用户渗透率到达阶段天花板，但粘性高续签率有保障，每年创收增进靠用户使用更多的工具软件或者是平台提价效应。

对于SaaS平台来说，履历过拓客期之后的稳态期，利润率不停提升，平台价值也会兑现。这也是Unity的中耐久逻辑之一。

3、现在Unity虽然谋划亏损还相对较大，主要源于主引擎的变现率相比偕行较低，Create的利润模子还未跑起来，而在近几年公司又不停增添对非游戏领域的投入扩展。

4、在主业领域还未盈利之前，就绝不手软的为新市场投钱，Unity这是提前挖掘自己的新增进动力，这在治理层的几回讲话中也提及，公司当下的战略重点是抢占更多的市场。但也同时带来了市场对盈利模子、公司现金流的担忧。

5、与IronSource合并，一方面可以给Unity补足游戏产业链中的刊行环节的能力和资源（偏超休闲游戏），赚更多游戏流水的分成，另一方面则有助于Unity扩大在自力游戏事情室中的使用渗透率，有助于在元宇宙“掘金”时代，Unity的“铲子”影响力得以施展。

03

本次财报详细解读

一、收入相符预期，但指引不佳

1、整体情形

二季度Unity整体收入2.97亿，同比增速8.6%，准期超出指引上限。但公司对三季度的指引（3.15～3.35亿元）显著不及市场预期3.4亿元，不外对整年的指引13-13.5亿元并未再调整。也就是说，要实现整年的超指引，四序度至少需要到达26%以上的同比增进。

海豚君以为，现在美国经济衰退信号已有迹象，如若真陷入低迷，那么在没有IronSource合并的情形下实现26%以上的增进，压力并不小。

2、细分营业

从收入结构上，Operate营业虽然*值上仍然是主要孝顺支柱，但Create正在加速追赶。而在广告精准度下降之后，Operate则直接成了增速的拖累。因此也是基于竞争越来越猛烈的移动广告行业趋势，Unity做出了合并IronSource的决议。

从递延收入上也可以看出，自从合并了Weta之后，Create营业的耐久条约规模瞬间剧增。不外二季度递延收入环比并未增添，流水收入环比下降，解释短期新增订阅可能受到了游戏行业热度消退影响。

3、客户漫衍

二季渡已往12个月创收跨越10万美元的客户数目环比持平，1年以上的老客户收入扩张速率为121%，相比上季度放缓显著，也低于市场预期。二季度虽然有Operate的短期影响，但扩张速率显著变慢，与Create的老客户进一步付艰辛不足也有关联，而本质上，可能照样与游戏行业大环境相关。这里可关注电话会上治理层对游戏行业的展望，以及公司对非游戏行业的扩张进度。

二、利润：收入结构转变影响毛利率，但用度增速放缓

Unity提供的是一个广告竞价笼络平台，主要起到署理角色，并不能自动控制广告库存、投放情形。因此在确认收入的时刻，根据一定比例收取分成后，大部门以净额法计收，因而以广告收入为主的（占比约80%-90%）的Operate营业毛利率会很高。

在二季度中，Operate营业收入占比从上季度的58%进一步下滑到了53%，与此同时现在毛利率还不高（Create收费较偕行低）的Create营业占比则提升了4个点。因此收入结构的转变导致了整体毛利率走弱。

不外根据细分营业的收入占比，在Operate的毛利率显而易见会有所削弱的情形下，倒算出二季度Create的毛利率应该是环比略有提升。

用度上治理用度、销售用度增速均环比大幅放缓，研发用度虽未大幅放缓，但支出规模小于市场预期。最终Non-GAAP下谋划亏损情形显著好于指引，不外高昂的股权激励支出照样占了整体成本用度的30%以上。近期Unity被传出裁员上百人，预计裁员抵偿支出可能会使得三季度用度上会有一个小幅走高。

三、正常谋划的现金流压力不大

虽然治理层之条件出目的，至少在今年Q4会实现Non-GAAP谋划利润转正，不外由于现在盈利模子还没走出来，大环境也有逆风，因此对于短期Unity来说，现金流也是异常要害的谋划情形跟踪指标。

住手二季度末，公司账上现金（现金及现金等价物、受限现金）合计11.7亿美元，环比持平，另外另有约5.9亿的有价证券，要害时刻也可以快速兑现来缓解现金流压力。

二季度谋划流动净流出0.43亿元，加上资源开支之后的自由现金流为-0.58亿元，虽然现金流未转正，但现在的现金余粮照样能够支持公司营业的正常谋划。

四、合并IronSource，是福是祸？

最厥后简朴聊一聊IronSource。7月15日，Unity突然宣布与IronSource通过换股的方式举行合并，其中收购对价为44亿美元，基本上等同于IronSource 2021年调整后EBITDA的23倍。

对于一个上季度增速还在靠近60%的高收入增进而且已经盈利的公司来说，这个估值真话说并不算贵，只是较那时IronSoure的市场价（25亿）来说，允诺的对价高了不少。但IronSource当初是以SPAC的方式估值111亿上市的，在收水期SPAC上市的发展股普遍加倍受到资金甩掉，因此会泛起一定的低估。

不外合并案一批露，市场照样对“溢价率太高”和“股权稀释”颇有怨言，再加上又同时小幅下调了整年指引，当天市场反映异常消极。对于Unity的逆势投资扩张，只管Unity给出了合并后的展望预期（预计2024年调整后EBITDA实现10亿），但部门投行亮相不看好，主要提出的逻辑在于Unity和IronSource的高增耐久都即将已往。

那么IronSource到底是一家什么样的公司？Unity为什么“不惜血本”也要买下它？

1、别看收入低，但影响力不小

简朴来说，IronSource就是一个移动广告平台，可以看作一个加倍完善的Unity的「Operate」解决方案。IronSource现在主要有三种产物（Sonic、Aura、Luna），除了Luna为今年4月刚刚推出还没有收入外，其他两种产物中对收入孝顺*的照样广告平台LevelPay。

虽然IronSource有Unity没有的游戏刊行营业，但更被市场熟知的照样作为一个移动营销平台的角色。

在AppFly最新宣布的《广告平台综合显示讲述（第十四版）》中，IronSource的用户留存指数在Android和iOS版中划分位于第6、第5，排在前面的除了Google、Meta双巨头外，就是Unity、Mintegral、Applovin，以及苹果自家的Search Ads了。

自2021年上市拿到融资后，为了在猛烈的广告渠道竞争中维持职位，IronSource时隔5年再次开启狂买模式，一年内一口吻收购了4家偕行公司。（竞争对手Applovin于同年上市，也是通过四处收购扩大疆土）

2、Unity主要看中了IronSource的数据和客户资源

在《看不清的元宇宙，看得清的 Unity》中，海豚君提到，Unity与Unreal的一个区别就是，Unity不下场做游戏，即与客户之间不存在直接的竞争。但IronSource的合并，除了完善Unity自己「Operate」中的广告营业外，还补足了游戏刊行的能力。

1）IronSouce拥有巨量用户数据，能够辅助提升Unity Ads的精准度及转化率

a.SuperSonic刊行的游戏app累计已经有20亿次下载（不代表20亿人，存在一个游戏多次版本的下载）。

b.融合Aura的装备有10亿多台。

c.使用Sonic来获得变现的App有8万个，全美TOP100的手游中，接入了Sonic SDK的App数目占了85%。

2）更厚实的营销手艺工具，能够提升Unity客户的留存和ARPU

IronSource刚刚推出的Luna解决方案，是一个提供自动制作广告以及跨平台治理营销流动的平台，能够拓宽Unity产物服务，提升客户的留存率以及为更多的服务付费。

3）补足游戏刊行能力，有助于Unity分食更多的游戏市场收入

在《靠 “元宇宙” 的想象力拔估值？Unity 示意可以有》中，海豚君提出，Unity的游戏引擎营业Create是以牢靠价钱订阅付费，但对家Unreal则是直接介入到游戏流水的分成中，来充实享受游戏高速增进的行业盈利。若是对照两种方式的Take rate变现效率（获得收入/游戏流水），Unity的2%也不能与Unreal的5%相比。因此IronSource的游戏刊行能力，能够给到Unity分享优质游戏功效的时机。

从理论上来说，IronSource的游戏刊行能力会与一些Unity的游戏刊行商客户存在竞争。但IronSource主要为资源匮乏、资金不足的自力事情室、游戏小厂做刊行事情，也就是渗透一些游戏刊行商们本就“看不上”的超休闲小游戏，因此就谈不上直面竞争了。

4）更高的客户渗透率，为休闲游戏客户提供“端到端”的能力

除此之外，IronSource能够给Unity带来的，是辅助Unity继续在更多的开发职员中普及Unity的实时3D引擎渗透，尤其是一些休闲游戏*。

也就是说，合并后的公司，能够给这部门休闲游戏*（多数为小规模自力事情室）提供从“开发、刊行、渠道获客、变现”整条营业链的解决方案。

在海豚君看来，相比于Unreal在手艺上越走越深，Unity除了追随弥补渲染手艺（收购Weta、Ziva）外，主要照样在深度贯彻自己的“通用性、低门槛”的产物生长目的，以扩大用户市场为目的，来提前锁定元宇宙*手艺提供商角色。

5）可能的风险：双方太过倚重游戏市场（收入占比Unity 90%，IronSource 85%），不能否认去年游戏行业增进不错，尤其是超休闲类游戏，下载量逆势增进。

但今年以来游戏行业热度退潮显著，上半年流水收入同比下滑。虽然可能有更多的游戏转向了广告变现，但终端需求的短期下滑影响力太大。

除此之外，整体移动广告下半年的压力也不小，虽然有高基数的缘故原由，但竞争猛烈（苹果IDFA、TikTok等）、连续高通胀也是制约游戏消费增进、影响广告主营销预算的因素。