近期，多家SaaS公司走向二级商场。

6月19日，电商SaaS服务商聚水潭向港交所递送招股书；6月26日，零售SaaS多点数智再次向港交所递送更新的招股书；6月29日，电子发票服务商百望股份向港交所递送上市请求；6月30日财税解决计划供给商SATP Holding Inc.(慧算账)向港交所提交上市请求。

这些公司无一例外仍处于处于“增收不增利”的状况，在上市进程中免不了重复饱尝“盈余难”、“浸透率低”、“商业形式不成熟”等质疑声的击打，且上市之旅路漫漫其修远兮。

我国SaaS职业在二级商场的遭受不可谓不弯曲：退市、破发、IPO停摆，从2015元年到2019年高潮，再到2022年落寞，2023年半程已过，SaaS公司亟需得到二级商场的认可。

抛开经济下行周期影响，SaaS公司供给的产品和服务并没有发生太大改变，乃至因为疫情影响催生了线上作业需求的激增，SaaS客户体会正处于优化的上升期。可是，为什么国内SaaS如此难取得二级商场喜爱？终究哪些因素在影响SaaS公司成绩体现？

本文将结合聚水潭及其所属SaaS职业，归纳评论这一问题。

01

浴血上市，“钱”途未卜

聚水潭招股书显现，2020年、2021年和2022年，聚水潭的营收别离为2.94亿元、4.33亿元和5.23亿元；电商SaaS作为中心营收板块，营收别离为2.55亿元、3.74亿元、4.57亿元，占同年总收入的86.7%、86.2%及87.4%，同期，其亏本别离为3.64亿元、2.54亿元及5.07亿元。

据第三方组织灼识咨询显现，以2022年收入计，聚水潭是现在国内*的电商SaaS供给商，占有20.7%的商场份额。但聚水潭在招股书中坦言：“估计跟着规划扩张，公司仍将继续亏本，短期内无法完结盈余。”

聚水潭的现状，实际上是我国SaaS*实在性的描写与参阅。“SaaS不挣钱”是多家准上市SaaS企业招股书泄漏出的一起难题。

6月26日，聆讯已过期的零售SaaS“多点数智”再次向港交所递送已更新的招股书。

招股书显现，多点数智正面对一年数亿元人民币的亏本，近三年累计亏本约37亿元。而上轮递送招股书时，多点数智就曾被质疑严峻依托相关实体，SaaS特点弱；现在更新了的招股书中显现，多点数智的零售运营本钱不减反增，再度为其能否上市蒙上不知道暗影。

6月29日，电子发票服务商百望股份向香港联交所递送上市请求。

2020年、2021年及2022年，百望股份收入别离为2.91亿元、4.54亿元及5.26亿元；录得亏本净额3.89亿元、人民币4.48亿元及人民币1.56亿元；经调整亏本净额(非世界财政报告原则计量 ) 人民币4190万元、人民币1670万元及人民币703万元。

百望云在招股书中表明，曩昔三年发生亏本净额，主要是因为就公司的数字精准营销服务向营销署理付出的巨额转介费以及用于支撑公司不断扩张的事务运营的职工本钱。

6月30日财税解决计划供给商SATP Holding Inc.(慧算账)向港交所提交上市请求。

2020年、2021年及2022年，慧算账的收入别离为2.75亿元、3.47亿元及5.16亿元；公司经调整净亏本别离为亏本1.40亿元、亏本3.94亿元及亏本3.01亿元。

亏本的原因是人员开支过高，2020年、2021年及2022年，人员开支总额(包含于出售及营销开支、一般及行政开支以及研制开支列账的人员开支)别离占公司收入的73.6%、135.6%及87.9%。

本年4月，AI PaaS“第四范式”递送第四次上市请求。

2021年8月、2022年2月、2022年9月，第四范式曾连续三次向港交所递送上市请求，却一直未经过聆讯。现在，间隔*次递送招股书已曩昔近两年时刻，第四范式仍徜徉在二级商场门外。

其招股书显现，2020至2022年，第四范式年内亏本别离为7.50亿元、18.02亿元与16.53亿元，近三年累计亏本超42亿元；到本年2月底，换回负债账面值高达66.22亿元。更有音讯显现，假如本年末第四范式无法登陆港交所，其将面对出资者撤资危险。

本年3月15日，2021年12月递表科创板的医药SaaS太美医疗，在熬过近15个月后，冲击“医药SaaS*股”以失利告终。

当日晚间，上交所上市审阅委员会2023年第14次审议成果显现，浙江太美医疗科技股份有限公司（首发）（“太美医疗”）：不符合发行条件、上市条件或信息发表要求。而其招股书显现，2019年至2022年上半年，累计亏本超11.5亿元。

曾三度递表美股与港股的国内头部HR SaaS CDP，至今仍在等候港交所聆讯。

其招股书显现，到2022年5月31日，CDP前五个月总营收4.47亿元，净亏1.4亿元，此前三年累计亏本已近11亿元。

相同上一年递表港交所，至今仍未承受聆讯的，还有国内*营销SaaS迈富时。

招股书显现，2019年、2020年、2021年及2022年前六个月，迈富时期内亏本别离约为3542.4万元、3155.4万元、2.73亿元及7589.9万元，累计亏本金额超4.16亿元。

准上市SaaS公司“钱”途未卜，上市公司体现也一言难尽。

日前，被誉为“我国SaaS赴美*股”的通讯SaaS容联云，因为上一年年度及本年一季度财报均未经过审计，正式被纽交所发动退市。

有业界人士指出，容联云财报之所以未经审计，一或许是公司不肯对外发布成绩，二或许是没有第三方审计组织乐意接手其财政问题。不管从哪个视点看，容联云的实在成绩都令人堪忧。

回忆往昔，2021年2月，容联云曾因上市首日200%涨幅收盘，被认作是我国SaaS兴起风向标。惋惜好景不长，自上一年5月份起，容联云股价便一路下泄，市值从最高峰时的90亿美元跌破6000万美元，被外界戏称为“熔断云”。

从风景无限到落寞退市，不过短短2年有余。假如说容联云至少阅历了时刻短的高光时刻，那么，最近一年登陆二级商场的我国SaaS，可谓一经露脸便坐上“冷板凳”。

就在容联云被卷进退市风云的同一时刻，上一年12月才刚刚登陆北交所的老牌CRM SaaS和创科技就被爆出停牌音讯，当时市值已缩水至3亿元人民币。

本年5月25日，作业协同SaaS易点云正式登陆港交所，上市首日便以10.11%的跌幅“破发”，收盘时每股报9.16港元，市值为52.6亿港元。

本年4月中旬，曾被一级商场寄予厚望的“我国HR SaaS*股”北森云总算登陆港交所，却以连续几天腰斩的股价、“丐中丐”的发行规划，又给SaaS创业者和出资人浇了一盆冷水。

上一年7月28日，曾被称为“我国*CRM SaaS”的玄武云正式登陆港交所，盘中股价一度破发，收盘时市值仅为35.19亿港元。

02

本钱虚火，贪大求快

聚水潭成立于2014年，其生长之路在SaaS职业中也比较典型。

聚水潭的创始人骆海东1995年硕士结业后，曾服务于闻名ERP公司晟讯科技及嘉兴麦宝多年。在软件业摸爬滚打近20年的骆海东注意到，跟着国内电商职业的开展，日益剧烈的商业环境，使得电商卖家和品牌主们具有了愈加精细化、时效性更强、快捷性更广的办理需求。

骆海东与同事了15年的老同事贺兴修一起脱离原单位，并招募了一支由中心软件开发者组成的创业团队，构成了聚水潭开端的人员雏形。

2018年，聚水潭拿下元璟本钱1亿人民币B轮融资，正式迈入上升期，定位为“SaaS 协同生态系统”。这意味着，聚水潭将正式离别ERP年代，全力聚集掩盖面更广的一站式电商SaaS途径。

过往融资前史显现，在其递送港股招股书之前，聚水潭已完结7轮融资；自其2020年完结2.86亿元人民币C轮融资后，聚水潭估值到达60亿元人民币。

在之后几年开展及本钱运作下，聚水潭没有停步于电商“进销存”办理，而是将触角横向扩张至掩盖电商跨境、财政、作业流及收买等范畴，在竞赛剧烈的电商SaaS格式下，敏捷抢占商场。

招股书显现，2020年至2022年，聚水潭已别离为2.26万名、3.31万名和4.57万名SaaS客户供给服务，其间阿里巴巴、京东、拼多多、抖音和快手等头部电商途径都是其协作伙伴。

为了敏捷翻开商场，聚水潭的战略办法包含：加大定制化服务力度、加大营销费用、加大扩张性出资。而上述这些动作，都离不开钱。

招股书发表，聚水潭2020年至2022年别离投入0.669亿元、1.918亿元和2.343亿元用于研制，研制开支占营收的比重别离为23%、44%和45%。

2019年至2021年，聚水潭出售和营销开支别离为1.588亿元、2.354亿元和3.143亿元，占营收比重别离为54%、54%和60%。到2022年末，聚水潭职工总数为2947人，其间890人为出售人员，远超研制人员332人（研制人员为558人）。

为了坚持市占率*的宝座，最近两年，聚水潭屡次出资收买。2021年6月，聚水潭出资了专心于亚马逊途径事务的电商大数据公司数魔跨境；同年7月全资收买了跨境电商技能服务公司珠海富润科技有限公司；2022年5月，又完结对跨境电商智能客服途径——及时语的战略出资。

这些行动构成聚水潭的现金流益发吃紧。招股书显现，2020年至2022年，聚水潭的运营性现金流净额别离为1.63亿元、-2380万元和7871万元。

与此一起，账面现金和现金流也开端快速削减。招股书显现，到2022年末，聚水潭的账面现金和现金等价物为4.27亿元，同比削减1.08亿元；到本年4月30日，公司账面现金和现金等价物仅余2.1亿元，相较上一年末再少2.17亿元。

这些数据反映出，SaaS公司在快速生长进程中，没有构成健康的财政模型。

“SaaS产品开发和客户获取及留存，一般依托许多初始出资，这些本钱往往超越了初期赢利，SaaS服务商需求较长时刻才干完结收支平衡。但国内SaaS问题就在于，净赢利率为负且继续下滑，导致企业商业形式有被应战的或许，然后约束了上市空间。”IT运维SaaS云科智能创始人魏欢说。

魏欢表明：“最近一年，国内二级商场SaaS企业的市值根本下降70%，一级商场融资发生率和二级商场上市数量都是从前的10%。”并表明，国内SaaS企业之所以“难上市”，原因不在于企业不盈余，而在于赢利率继续走低，企业难盈余。

SaaS形式在云核算年代具有许多明显优势，且在欧美有许多成功标杆，问题出在哪儿？

在北美商场，SaaS企业亏本也并不罕见，关键是其ARR（年度经常性收入）过亿，且净利率继续改进，其间Shopify便是一个典型事例。

虽然曩昔半年内Shopify股价有所跌落，但其市值很快回升至500亿美元，原因就在于Shopify在大环境低迷状况下仍旧微弱的成绩体现：营收超56亿美元，同比增加21%；净赢利超34亿美元，转亏为盈。

在魏欢看来，虽然我国SaaS至今开展已超10年，但业界并没有构成一个健康的SaaS模型，以及时审视正处于快速开展中的SaaS企业。

在美国，一级商场除了有一套“出售净利率 收入增加率的合计数不低于40”，简称为“rule of 40”的系统用以评价SaaS公司健康程度外，还有CLTV（预期收益总额）、NPS（忠诚度方针）等方针协助出资人和创业者及时发现问题，更改开展战略。

反观国内，曩昔几年，一级商场出资人把SaaS吹上风口，但方针不是协助正处于融资阶段的SaaS企业完结盈余，而是企图运用其在C端累积的“烧钱买规划”战略，结合美国SaaS的商业形式——选对赛道、跑出数据、大幅涨价，敏捷催生出“我国版Salesforce/Spotify”。

在一级商场看来，SaaS的实质便是代码的商品化，与卖水、卖衣服等新零售业态没有太多不同。为了敏捷抢占商场，“跑”出规划，出资人不只将“价格战”的打法引进SaaS职业，并且还将C端互联网年代，查核途径的KPI计划平行移植到SaaS职业。

“有的出资人每个月要看项意图用户运用时长，审阅用户在系统的停留时刻；有的不只要看MAU（月活泼用户数），还要求企业树立‘每日看板’重视DAU（日活泼用户数）；还有的出资人要求SaaS企业依据付费用户份额，再判别是推延仍是缩短付费版别的上线时刻。”魏欢表明。

在一级商场出资人的影响下，国内无论是通用型仍是笔直型SaaS，简直无一例外地，都在向可以掩盖企业客户方方面面需求的“大而全”方向开展，以求将用户运用时长和活泼用户数量拉到极限。

在这种“唯规划论、唯数据论”导向的催化下，企业犹如多米诺骨牌般倒向同质化圈套，并在一轮又一轮由新进场企业主导的价格战中，因为想与客户评论付费而流失率高企。

在魏欢看来，投机换不来时机。部分一级出资人疏忽了10倍的人力本钱间隔，也疏忽了美国超50年软件商业化的结晶——除已构成知识产权维护文化外，美国在软件收买决议计划方面一般下放至部分，个人也遍及乐意为进步作业功率而付出软件费用。

最近一年，二级商场用“脚”股票，给了一级商场一记猛拳。魏欢弥补道，如梦初醒的VC们这才意识到之前疏忽了B端和C端互联网环境的差异，也忽视了商场的不同，“SaaS形式一旦脱离了原有的服务生态，其盈余才干也会大打折扣。”

常垒本钱分析师石矛则以为，一个优异的商业形式需求一起满意五点要求——边沿本钱呈现递加非线性联系、产品高规范化、具有超卖才干、快速扩张才干和高黏性。

因为短少健康系统的监督，疏忽了获客本钱和单位效益，国内SaaS一度为了规划和增速而不管亏本，有且仅能满意上述要求中“快速扩张才干”一点，其它才干的短缺阻隔了其与二级商场的间隔。

别的一道隔膜在SaaS公司与二级商场之间的横亘便是：SaaS估值逻辑紊乱。

石矛表明，一级商场评价SaaS项目估值时，参阅的一个重要规范便是：企业的研制投入占比。

“研制投入高，就代表这家公司是一家好公司吗？未必。”石矛以为，高研制投入能成为好公司的条件是：研制投入树立了一道漫长的护城河，并且尔后长时间的收益远远满足掩盖此前的研制本钱。从这个维度看，大部分打着高研制投入的SaaS企业，并没有构成耐久的护城河效应。

魏欢则泄漏，国内SaaS商场鲜少有企业可以完结1亿人民币的ARR收入。因为根本面相对较小，一级商场的出资心情动摇很大。当美国SaaS体现杰出时，VC们乃至可以给出超百倍市销率的估值。可是，一旦美国商场呈现消沉走势，我国商场的估值心情就会遭到更大冲击。

而前期过高的估值，不只会对SaaS企业后续融资发生负面影响，催生“上市求输血”的行为；并且“虚火旺”的估值在增加上市难度的一起，也为后续上市后股价走低，积累了负面心情。

03

SaaS下一站：重建估值模型

SaaS上市难，除了外部本钱张狂“助推”外，SaaS创业者也存在运营问题。

魏欢表明，不少SaaS创业者拿到融资之后，企业运营动作就开端变形。除了陈词滥调的云端变定制化外，流程规划和运用体会不行适配是比较少人注意到的。

SaaS形式的一大优势就在于，软件既可以适配PC端，也可以在移动端自若运用。这就导致在交互体会上，SaaS比较传统软件，需求更长的研制周期和更精耕细作的作业态度。

以Oracle的客户体会云SaaS CX Cloud为例，仅其程序包就现已超越200G，假如加上语言包，总开发包乃至超越300G。比较之下，国内SaaS开发者和需求方都没有这样的耐性，许多产品的开发包乃至仅有几百M，以“可用”状况交给，离“好用”还差得远。

其次，在营销思想上，国内SaaS仍处于初级阶段，停步于传统的“大客户 地推”形式，企图许多聘任出售人员，以人海战术抢占商场。

低代码途径易知微CEO宁海元以为，国内SaaS赢利率和运营功率并未杰出地增加起来，与它们采纳的急进成绩战略有关。“经过铺设许多的出售人员做直销，还将大部分赢利转给区域的署理商，一年给署理商的返佣份额十分高，这种战略适当所以经过丢失赢利在做大营收规划。”宁海元表明。

魏欢表明，企业客户在购买进程中，还有许多问题需求处理，比方：出售跟进，售前计划，售后服务等。与国内粗豪式出售办理不同，美国现已将SaaS出售部分变成一个经过多组件密切协作，高度规范化的事务增加引擎。

在美国，SaaS企业一般将前端出售分为线上出售司理（AE）、大客户司理（AM）和事务开发代表（BDR）三个团队，各自担任不同途径出售头绪寻觅、时机验证与协作签约；合同达到后三个月内，客户成功司理（CSM）便会介入，为客户进行全生命周期运营，经过发掘客户价值，完结穿插出售和向上出售的方针。

虽然现在越来越多国内SaaS企业引进了“客户成功团队”这一概念，但魏欢以为，对出售和客户运营形式的精细化打磨还处于起步阶段。

“单纯依托续费办理客户成功司理存在必定约束性，因为无法了解客户成功司理是否在作业进程中偏离了方针。因而，SaaS企业还需求对客户成功司理的作业进行进程评价，以进步营收为意图，对其阶段性承当投诉、需求搜集、操作指引、客户反响等作业进行打分，这样才干更全面地办理客户成功司理，然后改进企业运营状况。”魏欢说。

作为SaaS从业者，魏欢以为，SaaS创业依然存在时机，只不过，现在就像在一个过度捕捉的湖泊中捕鱼，捉住好时机需求更多耐性。他以为，开展PaaS层、IaaS层将协助SaaS企业找到新的成绩增加点。

以所初公司产品线为例，纵向上，他们正在从IT服务流程办理系统向IT网络安全办理范畴延伸；横向上，正在将本来底层的流程引擎才干延伸为PaaS途径，以期进入IT部分以外的其它事务范畴。

一级商场出资人也在重塑出资规范，即：要看SaaS企业的挣钱才干，也便是它的潜在盈余性。

石矛共享了自己从Pre A到Pre IPO阶段，在挑选项目上的四个规范：一、挑选头部企业；二、企业长板够长，且具有快速补短板的才干；三、企业的反响才干和履行才干强；四：要有“自我造血”才干，即安稳现金流。

海通证券也在最近揭露的一份研报中表明，内部正在树立SaaS估值系统，并以为“远期企业价值/营收倍数(forward EV/S)”的估值模型是较合适我国SaaS的办法。

其表明，因为股权估值=企业价值 净现金，或企业价值 现金及等价物-债款，运用EV/S倍数对公司进行估值可以协助出资者认识到公司的现金价值；此外，选用 EV/S倍数可以防止SaaS公司的负赢利率状况，特别是关于那些正处于高增加阶段的公司——他们的前期研制和基础设施投入构成了本钱前置，依据会计原则，收入的承认速度较慢，订阅期内资产负债表的递延收入会逐步转化为赢利表上收入，因而构成了现在收入后置的状况。

在亿邦动力造访进程中，大部分国内SaaS出资人和创业者都表明，对国内SaaS仍是抱有“短期慎重，长时间达观”的心态。在他们看来，国内SaaS不会消亡，但也不会那么快迸发，作为一门慢生意，SaaS与互联网泡沫存在实质区别：SaaS并非旁氏圈套，它给企业带来了实在的增效价值。